大家好，以下是本周海豚君總結的組合策略的核心信息：

1）連續多周強調市場不應過度定價降息預期之后，海豚君認為到現在，美股之前搶跑 “衰退 - 降息” 預期的修整交易已接近尾聲，目前市場與美聯儲的分歧已基本彌合，美股的宏觀數據只是說明了經濟韌性強，但增速放緩、消費趨于謹慎仍是不爭事實。

2）這也意味著美股重新定價經濟衰退節奏帶來的超額收益逐步消失；同時港股最近幾周的持續回調，尤其是 “業績不差、股價打臉” 這種動搖價值投資的、不管 Alpha 如何，只一味通殺 Beta 的市場交易，也會接近尾聲。

3）目前從估值性價比來看，港股 EPS 回升反遭通殺，而美股生拉估值之后，港股的估值性價比凸顯，在外資流出接近尾聲的情況下，海豚君本周計劃下調估值過高的美股，加倉性價比突出的部分港股個股。

4) 本周港股中概——拼多多、美團、快手、小米等發布財報。從目前已發榜的同行公司判斷，拼多多、美團超預期的概率都較大，業績基本面不是阻礙股價回升的因素。

以下是詳細內容

四月國內宏觀數據公布后，最近兩周的交易已經成了年初 “美國衰退、中國復蘇” 情景假設狠狠“打臉”：美國的衰退 “只聽雷聲，不見雨點”，中國的復蘇 “只有預報，不見晴天” 。

一、美國的衰退：“只見雷聲，不見雨點”

通過幾個月的跟蹤，海豚君發現，判斷美國短期經濟邊際變化，主線邏輯簡單明了：

（1）美國經濟內生動力以居民內需為核心（貢獻 GDP 的 72%），企業內需其次（私人投資 18%）。因此，GDP 的邊際變化，居民收支表是關鍵：第一居民收入表中的開源端——Topline 要穩��；二個是居民收入和就業預期不變差，這樣儲蓄率不提升，新增收入就會轉化為新增支出；

（2）居民新增收入關鍵看 “開源”：居民總收入中，雇員報酬貢獻了 63% 的居民收入。所以 GDP 中，居民內需的邊際增量，最終演變成了就業人數及人均薪資，且最終量化為兩個可跟蹤的變量——新增非農就業、非農時薪。

（3）4 月初的時候，我們已經知道了 4 月新增就業不錯，且更為關鍵的非農時薪（季調后）是環比 0.48% 的加速正增長。這兩個基本為 4 月后續所有內生數字埋下來樂觀的基調，包括本周的 PCE。

也是基于這一邏輯，海豚君在《高息再放到一家銀行？軟著陸幾率反而大了》中已經提示過，“4 月時薪月環比增速 0.5%，又摸到了高增警戒點，相當于折年 6% 的增長，預示著四月消費環比可能回升，二季度衰退風險似乎小了不少。“

1）而上月公布的美國社零，也不過 4 月好薪資的衍生表現，進一步驗證：美國的經濟衰退仍然是 “收入表” 端的慢衰退，居民花錢是更謹慎了，但由于開源基本有保障，消費退坡很慢，到目前美國經濟完全看不到深衰退。

（1）季調后的美國社零（零售 + 餐飲）連縮兩個月后，4 月恢復環比正增長，且增幅達到了 0.4%，與時薪增速基本一致，環比的折年同比達到了 5% 以上�？梢哉f，居民內需是美國二季度 GDP 正增長的真底氣。

（2）分項上有幾個非常積極的因素：高息之下，市場對汽車消費比較悲觀，但四月汽車部件零售店環增 0.4%，與當月制造業產能利用率中汽車制造的回升遙相呼應；

（3）除了保健個護、日用商場類零售的修復，建筑材料也有修復，似乎與上月美國建造支出環比回升想關聯。

（4）但消費緊縮仍清晰可見：4 月電商等代表更優價格的無店鋪銷售環比增長加速到了 1.21%，線下可選耐用品，譬如 3C 家電、家具、業余愛好類商品銷售表現仍然較差，必需品則表現穩定。

二、美國銀行業：是在緊信用，以 “蝸牛慢爬” 的速度

從美聯儲最新披露的全美銀行業報表來看，5 月 10 號周，美國的銀行業確實仍在緊信用，只是速度是按 “蝸牛慢爬” 的進度再推進：單周凈減 60 億美金，相比 22.9 萬億的資產總數，基本忽略不計。

對比一下：2021 年全美銀行業資產總額同比增長了 10%，2022 年增速是 1.4%，2023 年到現在還是 0.06% 的同比正增長。

1）資產端：上周仍在收縮的仍是固收類的國債和機構債等證券資產；貸款中收縮的是 toB 的工商業貸款，以及住房抵押貸款；消費貸恢復擴張，只有消費貸中的車貸小有收縮。市場比較擔心的商業不動產領域，已經連續擴張六周。

2）負債端：存款還在搬家，力度相比上兩周小幅拉大；而凈資產應該是前端放貸利率敏感，后端存款搬家速度慢，反而有所增加。

從最近幾周的演進來看，小銀行的流動性危機在美聯儲兜底之后并未危及美國整體的金融穩定，而居民存款搬家太慢，美國看不到的大的系統性危機。

總結以上內容，美國這輪經濟周期演進到現在，一個很明顯的特征是：

（1）這波經濟周期中，由于私營部門（企業 + 居民）資產負債表問題 2020 年已被美聯儲 + 財政聯合兜底，雖然目前居民和企業的還款能力加息后邊際惡化，但目前違約率并未超越疫前水平；這次危機，美國用國家信用大包大攬了私人部門的風險，私營部門的風險被轉移到了政府的資產負債表，主要體現在國債當中。

（2）國債問題主要對應目前的兩點危機——a.中小銀行流動性危機，目前已被美聯儲火速兜底；b. 美國國債上限問題，這個更多是兩黨博弈的工具，實際很難違約；

（3）全球資產定價中——無風險利率 + 風險利率：前面兩個前提條件支撐了無風險利率持續在高位的情況下，政府的大包大攬行為讓美國的風險資產溢價并不算高，對應目前美股 PE 高企，與其 EPS 增長并不相稱。

（4）但美國的這種策略對外圍市場影響截然不同：尤其是對美元流動性依賴大的資產，要對沖掉比較高的無風險利率，需要比較強的 EPS 增速才行，但全球緊信用周期下，做強 EPS 是難啃的硬骨頭。

這種情況下，依賴美元流動性的外圍市場，需要看到美國居民收入表衰退量變轉為質變，引發美聯儲的降息預期才行。

在宏觀數據的演繹之下，市場已在全面回補之前定價的美股衰退和降息預期：十年期國債已回升到 3.7%，且全部由長期真實經濟增長預期向上來帶動。

且一年期美債的收益率已重新回歸到了 5% 以上，等于市場終于開始承認一年之內無降息，不再與美聯儲的指引較勁了。

而相比之下，國內市場則進入了比較痛苦的狀態：由于 4 月國內從物價、信貸、工業增加值、地產、就業等數據都比較差，降息預期重來，導致中美利差重新拉大，人民幣貶值。中國資產，尤其是離岸的中國風險資產這段時間表現都比較差。

也因為此，上周的整體表現上，美國經濟衰退的預期修復帶動全球絕大多數市場強勢回漲，而國內修復預期遇阻、人民幣貶值明顯，導致市場完全無視中概資產本身還不錯的收入和利潤修復，只管 Beta 層面預期變差的估值通殺，完全忽略 Alpha 層面部分個股當期業績交付并不差的事實。

而實際從上周中概的業績表現來看：中概資產要么有收入修復 + 利潤修復，要么有利潤修復，明顯強于市場的弱預期。

三、“拆預期” 的交易走到哪里了？

匯總以上幾點，印證海豚君一開始的結論：在美國衰退微乎其微，而中國復蘇道阻且長的情況下，市場全面回吐年初時 “美國衰退、中國修復” 的邏輯主線。

但交易矯正也要 “有度”，再矯正下去已有矯枉過正的嫌疑：

1.）目前遠期的十年期美債收益率已經回到了 3.7% 的較高位置；一年期美債已全部回吐了之前一年內降息的預期，如有進一步上行，等于會定價 6 月要繼續加息，但目前市場，甚至包括美聯儲都沒有這樣的預期或明確指引。

2.）由于擔心違約風險，市場不愿買國庫券，導致期限最短的一個月國債收益率高位盤旋已到了 5.6%，半年期也有 5.4%；在 6 月 1 日美債 “上限日” 臨近的情況下，美債上限問題解決后，美債供給變多，且短期高回報之下，需要考慮資金回流國庫券市場，對銀行存款以及權益市場的資金分流。

3.）港股外資流出上，港幣已脫離 7.85 的弱方保證，隱含外資流出逐步企穩，壓力減少。

4.）由于 EPS 回升的同時還被殺估值，港股科技股 PE 估值分位已回到了歷史最低點，性價比明顯凸顯。必須消費也再歷史較低位置。而納斯達克目前無論是 TTM 估值，還是估值分位都已明顯較高，回調風險較大。

綜合來看，海豚君認為目前回調已經充分，港股部分資產估值性價比凸顯，Alpha Dolphin 組合本周計劃下調美股倉位，同時上調港股資產持倉，敬請關注。

四、Alpha Dolphin 組合收益

5 月 22 日周內，Alpha Dolphin 虛擬組合沒有調倉。本周組合下行分別下行上行 0.1%，優于 MSCI 中國指數（-0.9%），與滬深 300 基本一致 300（-0.2%），但顯著差于標普 500 指數（+1.6%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 7%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 14.2%。

五、個股盈虧貢獻

這兩周海豚君覆蓋票池的表現來看，由于阿里上周財報中再次回歸到三年投入期，對短期收入和利潤增長指引模糊，導致電商股再次下探。

同時之前韌性較強的消費股，由于四月宏觀數據隱含內需后勁差，市場不管 4、5 月這些公司的實際經營和流水情況，一股腦通殺估值。

海豚君組合中雖然保留的消費持倉均為基本面較有韌性的消費股，但不看當期業績、基于中期預期修訂下而通殺估值的交易邏輯下，回調仍然比較明顯。上周組合勉強保住收益主要是靠美股半導體，如美光科技、臺積電、英偉達等。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

六、組合資產分布

本周組合無調倉，共計配置股票 21 只股票或 ETF，其中評級為標配 4 只，評級低配的為 17 只，其余為黃金、美債和美元現金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、下周重點事件

本周港股中概股進入密集財報季，美團、拼多多、小米和快手是重點關注對象。由于一季度線上零售增速尚可，而阿里負增長，京東接近零增長，且京東財報隱含這輪補貼不是 “真刀實槍”，海豚君傾向于認為拼多多超預期可能性較大，屆時可重點關注。

另外阿里財報中餓了么訂單的增長也隱含著美團外賣的增速應該不差，在到店修復的情況下，美團本地生活有望超預期，競爭預期應該是主要通過到店業務的利潤率來判斷，海豚君傾向于認為美團也有超預期可能。

此外美股還有一個重頭戲公司——英偉達，在股價魔性上漲之后，海豚君反而認為它的風險較大，需要匹配比較強勁的基本面回升才可。

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本文為海豚投研原創文章，如需轉載獲得開白授權。

       原文標題 : 美股拔估值、港股殺 Beta？別絕望，反轉在即