第一章 行業概況

鐵路運輸是主要的陸上交通運輸方式之一，鐵路是指在綜合交通運輸體系中，用于運行火車等交通工具行駛的軌道線路。鐵路運輸是主要的陸上交通運輸方式之一，是通過機車牽引車輛組成列車在鐵軌上運送客或貨的一種運輸方式。相比其他交通運輸線，鐵路具有環保性、時效性、載運性等特點，是環境友好型運輸方式。

圖 中國鐵路行業分類

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圖 中國鐵路行業發展歷程

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表：2022年1－9月國家鐵路主要指標完成情況

第二章商業模式和技術發展

2．1 產業鏈價值鏈

我國鐵路主要分為客運、貨運兩部分。鐵路貨運是鐵路運輸的主體，貨運周轉量占總周轉量的90％以上。鐵路客運由于單位運價明顯高于貨運，故收入占比在總收入的40％左右，也是鐵路運輸的主要組成部分。但考慮到鐵路客運具有一定公益性質，大部分客運班列虧損或微利，故這里的討論還是以鐵路貨運為主。

貨運中屬煤炭運量最大，占到貨運整體運量的一半以上。因此，鐵路運輸以黑貨（煤炭、礦石、鋼鐵）為主。這里我們列出煤炭和礦石兩個運量占比最大的運輸品進行分析。其下游分別為鋼鐵行業與電力行業。但不得不提的是近年來國家大力投資高鐵建設，客運的份額也隨之快速增長。白貨在鐵路運輸中占比較小，由于不是大宗商品，所以運送時需要通過集貨中心整合貨物以達到充分利用運力的效果。下游則一般是配送中心。

圖 鐵路行業產業鏈

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上游分析

中國鐵路行業產業鏈上游的重要組成部分之一為鐵路車輛零部件生產商，主要負責研發和生產鐵路整車車輛的零部件，包括車體、牽引制動系統、信號系統、控制系統及其他零部件等。其中，控制系統是鐵路運行中重要的設備，能夠保障列車運行安全，提高鐵路運輸效率。

中游分析

中國鐵路行業產業鏈中游為整車車輛制造商和工程項目建設商，主要負責鐵路整車車輛，動車組產品的生產與銷售和鐵路工程相關的建設。

中國鐵路整車制造行業屬于資金密集型和技術密集型行業，是高附加值產業，具有較高的行業壁壘。從中游鐵路工程項目建設分析，鐵路工程項目建設包括規劃設計、征地拆遷、土建施工、 軌道工程、信電工程和車輛購置安裝等過程。

下游分析

中國鐵路行業產業鏈下游是鐵路運營服務商。從鐵路公司運營角度分析，通過對行業內有著十多年以上鐵路研究的行業專家的訪談得 知，為了增加運營收入，鐵路運營服務商會通過鐵路沿線商業開發、廣告傳媒等商業附加值方式拓寬業務，提升盈利能力。

圖 鐵路貨運產業鏈

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中國鐵路行業現狀

中國鐵路營業里程仍存在短缺，鐵路網密度小，鐵路網分布不均衡，且由于人口眾多，致使中國的人均鐵路長度相對較小，未能完全滿足中國不斷增長的運輸需求。

而加拿大、美國、俄羅斯和日本均已進行鐵路行業私有化改革，鐵路行業的競爭性業務從非市場化經營向市場化經營發展，優化了運輸效率，加快了鐵路建設速度，從而拓展了鐵路行業的路網建設規模，提高了人均鐵路長度。

圖 全國鐵路貨運量

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圖 全國鐵路貨物周轉量

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圖 全國鐵路旅客運輸量

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圖 全國鐵路旅客周轉量

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圖 鐵路客運量、客運周轉量變化趨勢及增速（2016－2021）

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圖 鐵路貨運量、貨運周轉量變化趨勢及增速（2016－2021）

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2．2 商業模式

中國國家鐵路集團有限公司披露了2021年度和2022年一季度財務決算信息。2021年，國鐵集團實現收入11313億元，同比增加646億元，增長6．1％；凈利潤虧損498．5億元，同比減虧56億元；國家鐵路發送旅客25．3億人次、同比增長16．9％，發送貨物37．2億噸、同比增長4．0％，經營結果好于預期。

2022年一季度，在支持疫情防控大局、大量減少旅客列車開行的情況下，國鐵集團實現收入2301億元，同比增長1．4％，國鐵企業經營保持健康平穩運行。

表 2021年中國鐵路總公司損益表 單位：人民幣萬元

2．3 技術發展

雖然我國鐵路電氣化總里程穩居世界第一，但是我國電氣化率與發達國家相比仍有一定的差距。2012年我國首次成為全球鐵路電氣化總里程第一的國家，來自中國國家鐵路集團有限公司（簡稱“國鐵集團”）消息，全國鐵路營業里程達到14．5萬公里左右，其中高鐵3．8萬公里以上，電氣化率超過70％，穩居世界第一。

我國的高鐵技術已實現“引進技術—中國制造—中國創造”的跨越式發展，形成自主知識產權。通過引進再改進創新，系統掌握了動車組的九大關鍵技術，在輪軌動力學、氣動力學控制、車體結構、轉向架、牽引系統、制動系統、環境控制、系統集成等制約速度提升的關鍵技術上實現了重大進展，在這個基礎上，又開展了一系列技術創新，在流線型頭型、氣密強度與氣密性、振動模態、轉向架、減振降噪、牽引系統、弓網受流、制動系統、旅客界面、智能化等十大關鍵技術上又取得了重要突破。

目前我國高鐵的核心競爭力主要在全車制造、接觸網、牽引供電系統和列車運行控制系統幾個方面。未來鐵路技術向更加智能化、高速化、舒適化發展。

2．4 政策和監管

鐵路行業主要由國家鐵路局監管，國家鐵路局隸屬于交通運輸部。鐵路局主要職責有：

起草鐵路監督管理的法律法規、規章草案，參與研究鐵路發展規劃、政策和體制改革工作，組織擬訂鐵路技術標準并監督實施。

負責鐵路安全生產監督管理，制定鐵路運輸安全、工程質量安全和設備質量安全監督管理辦法并組織實施，組織實施依法設定的行政許可。組織或參與鐵路生產安全事故調查處理。

負責擬訂規范鐵路運輸和工程建設市場秩序政策措施并組織實施，監督鐵路運輸服務質量和鐵路企業承擔國家規定的公益性運輸任務情況。

負責組織監測分析鐵路運行情況，開展鐵路行業統計工作�？萍脊芾砗蛨谭�檢查。

中國鐵路總公司承接鐵道部的企業職責，負責國家鐵路客貨運輸經營管理及擬定鐵路投資建設計劃，鐵道部原制定的各類產品技術規范繼續適用。

中國地方鐵路協會成立于1984年，在中央與地方，政府與企業之間起著重要的橋梁作用，充分發揮了行業自律管理的職能。協會的成立，是中國地方鐵路發展的里程碑，改變了地方鐵路20多年來管理分散，各自為政的狀況，走上了行業管理的道路。

鐵路建設企業和設備制造以及服務企業受鐵路局和工信部等監管。

全國人大常委會在2015年制定的《中華人民共和國鐵路法》（修訂）是核心，國務院、 交通運輸部、工業和信息化部、國家發展和改革委員會、財政部、國家稅務總局等制定了相關法律法規以及產業發展規劃監管整個行業。

近些年，為了促進鐵路建設行業發展，我國陸續發布了許多政策：

2022年7月發布《關中平原城市群建設“十四五”實施方案》中規劃：到2025年綜合立體交通運輸網更加完善，基本建成“米＂字型高鐵網，基本實現地級城市高鐵全覆蓋，新增高速公路通車里程1000公里。

2021年12月發布《“十四五”鐵路標準化發展規劃》，工作聚焦四大主要任務，一是構建鐵路標準體系新格局；二是強化重點領域標準制修訂；三是深化鐵路標準化交流合作；四是加強鐵路標準化基礎研究。

2021年3月發布《關于進一步做好鐵路規劃建設工作的意見》，提出到2035年，使鐵路網絡布局結構更加優化完善，鐵路債務規模和負債水平處于合理區間，科學有序推進鐵路規劃建設，防范化解債務風險，全面增強鐵路安全質量效益、服務保障能力和綜合發展實力。

2021年1月發布《交通運輸部關于服務構建新發展格局的指導意見》，強調穩步推進高速鐵路建設，加強中西部地區干線鐵路建設，在具備條件的區域引導干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路和城市軌道交通“四網融合”。

2020年8月發布《新時代交通強國鐵路先行規劃綱要》，規劃到2035年，率先建成服務安全優質、保障堅強有力、實力國際領先的現代化鐵路強國。到2050年，全面建成更高水平的現代化鐵路強國，全面服務和保障社會主義現代化強國建設。

2019年9月發布《交通強國建設綱要》，規劃到2035年，基本建成交通強國。擁有發達的快速網、完善的干線網、廣泛的基礎網，城鄉區域交通協調發展達到新高度；基本形成“全國123出行交通圈＂和“全球123快貨物流圈＂，旅客聯程運輸便捷順暢，貨物多式聯運高效經濟。

2017年11月發布《鐵路”十三五＂發展規劃》，提出進一步健全完善高速鐵路、普速鐵路檢測、監測和修理技術裝備體系，提高檢測養護機械裝備水平，全面提升基礎保障能力。

2017年11月發布《增強制造業核心競爭力三年行動計劃2018－2020年》，強調持續提升軌道交通裝備現代化水平，進一步增強產業核心競爭力，有利于鞏固和提高在國際競爭中的優勢地位。

第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業

3．1 行業綜合財務分析和估值方法

圖 綜合財務分析

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鐵路行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P／S市銷率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等。

表 以聯合太平洋公司 （UNP）為例分解收入成本（2019） 單位：百萬美元

表 2019年鐵路績效指標

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3．2 行業發展

近年來，中國鐵路行業發展迅速，促使了鐵路運輸業固定資產投資平穩上升。根據中國國家統計局數據顯示，中國鐵路運輸業固定資產投資總額從 2014 年的 7，680億元增長至 2018 年的 8，028億元，年復合增長率達 1．1％。

《鐵路“十四五”發展規劃》是指導鐵路行業“十四五”發展的綱領性文件，緊緊圍繞《交通強國建設綱要》，深入貫徹落實國家重大戰略，提出“十四五”發展重點任務，重點提出強化綜合交通一體融合發展、推動科技創新和成果應用、加強既有鐵路提質增效、深化鐵路改革等方面，著力推動鐵路更高質量發展。

“一帶一路”驅動行業向海外拓展，已有 100 多個國家和組織積極參與“一帶一路”建設�！耙� 帶一路”沿線國家大多為新興經濟體和發展中國家，這些國家鐵路密度不足 0．06 公里／百平方公里，鐵路基礎建設不足以滿足“一帶一路”國家交通運輸業發展的需求。由此，“一帶 一路”沿線國家將鐵路基礎設施建設作為國家交通業的重點領域之一。

鐵路運輸需求不斷上升，促進行業發展。隨著中國鐵路向高速化發展，相較于 航空運輸，高速鐵路在成本方面具有明顯的優勢，尤其是在 600－800 公里的行程范圍內。因此，鐵路已逐漸成為國民中長途出行的主要方式。

圖 全國鐵路旅客運輸量

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國產化率的提高推動行業發展，在“中國制造 2025”的背景下，中國制造技術水平得到了提高，推動了中國鐵路國產化的進程。中國鐵路行業從起步時期主要依靠向國外引進技術、進口鐵路整車車輛發展到如今已具備鐵路整車車輛的獨立設計和制造能力，表明中國鐵路相關設備的國產化率逐步提升。

圖 中國鐵路專利申請授權量

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不過行業的發展也存在一些制約因素，如行業負債率高，鐵路建設投資成本上漲，管理水平尚待進一步完善等。

3．3 競爭分析

中國鐵路制造裝備行業主要由中國中車、中國鐵路通信信號股份有限公司（以下簡稱“中國通號”）、一部分中外合資企業和小部分獨資外企組成。

圖 中國鐵路制造相關企業

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以京滬高鐵為例，鐵路客運情況分析如下：

京滬高鐵是連接南北的黃金通道，收入來源客運＋路網服務，是中國最繁忙的高鐵線路，2019 年營收近 330 億元。

良好的成長性，中國公眾最偏好的出行方式之一。

我國高鐵客運需求不斷上升，2019 年高鐵客運量同比增加 15％，占鐵路出行比例達 64．4％。

圖 京滬高鐵財務摘要

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圖 中國鐵路客運量變化及增速

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圖 中國高鐵客運量變化及增速

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京滬高鐵是世界一次建成線路最長、標準最高的高速鐵路，同時也是中國最繁忙的高速鐵路，1％營業里程承擔鐵路行業 6％旅客發送量，區位優勢保障客運需求。

圖 京滬高鐵客流量變化

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旅客運輸和路網服務為京滬高鐵貢獻了主要收入，采取委托運輸管理模式運營，將運輸資產經營與運輸生產經營相分離。

3．4 中國主要上市企業

表 主要上市公司名單

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（1）京滬高鐵：中國最繁忙的高鐵線路，2019年營收近330億元。京滬高鐵用全國 1％營業里程承擔鐵路行業6％旅客發送量，2019年公司客運量達2．15億人次。公司采取委托運輸管理模式運營，旅客運輸和路網服務貢獻主要收入。2019 年營收近330億元，凈利潤近120 億元。

（2）港鐵公司：核心業務是以香港地區為主的公共交通運輸服務，當中包括營運以鐵路為基礎的交通運輸網絡—“港鐵”、提供過境及城際鐵路服務、及出租港鐵網絡沿線的商業設施，在香港專營公共交通工具市場占有率為42．7％。

3．5 全球重要競爭者

圖 全球鐵路主要上市公司

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（1） 太平洋聯合鐵路公司（（Union Pacific Company，UNP．N），是現今全美國最大的鐵路網絡之一，橫跨美國中部及西部地區，太平洋聯合鐵路公司領導著美國的運輸業，在美國的西部和加拿大、墨西哥長達36000英里的鐵路線上運輸煤、化學制品和其它貨物。

（2）加拿大國家鐵路集團（ Canadian National Railway Company，NYSE：CNI ）是一個集合了許多已營運多年的中小型鐵路公司的現代聯合企業，經營著加拿大第一條連接大西洋和太平洋海岸的鐵路線。集團在北美的經營范圍包括遍及北美大陸及各大港口的鐵路服務，公司的鐵路干線橫跨北美，東起大西洋海岸，西至太平洋海岸，南達墨西哥灣，覆蓋面在北美獨一無二 。

第四章 未來行業展望

在我國，制約鐵路交通運輸發展的關鍵性問題是資金問題。故鐵路行業未來發展必會加強鐵路與地方合作，促進地方政府參與投資鐵路建設；鼓勵、支持和引導國有、民營以及境內外各類資本投資鐵路基礎設施建設；通過鐵路投融資體制改革，吸收社會資本參與鐵路建設發展，壯大鐵路發展實力，提高鐵路經營活力。

鐵路建設的加快導致鐵路信息化建設加快。鐵路信息化、電氣化、智能化是未來鐵路產業發展的一大趨勢。

Cover Photo by Irina Iriser on Unsplash

END

       原文標題 : 2022年鐵路行業研究報告