改變就是希望

作者：郝科科

編輯：李靜

風品：沈禾 車一

來源：銠財－銠財研究院

從巴菲特到張磊，歷史已無數次印證時間對投資的意義。

科技賽道，尤其考驗耐心。蘋果、阿里等公司前期都曾持續虧損，但最終成為了偉大公司。

不過時至今日，隨著科技日新月異，技術路線更迭加速，賽道不確定性提高。同時，一些實力不濟、甚至渾水摸魚者混及其中，折戟暴雷者的增多讓投資者著實受傷。從而越發重視當下盈利能力，對“長期故事”信任度降低。

自然，這對那些盈利遙遙者、尤其上市公司來說，不是好消息。

01

虧額新高 研發費大增

變現力咋樣？

“AI第一股”商湯科技，也面臨類似困境。

3月25日晚，商湯科技發布上市后首份財報：營收約47億，增長36．4％；毛利32．78億元，同比增長34．8％；但虧損171．7億元，同比增長41．3％；按非國際財務報告準則計量，經調整凈虧14．2億元，同比擴大61．5％。

增收更增虧一個重要原因，即優先股的公允價值虧損。這與商湯科技此前上市有著直接關系。

據中國網引述專業人士稱，“可轉換、可贖回優先股公允價值變動”成本一般是非上市公司在投資人入股后增值的部分，而非業務虧損。一般來講，融資越多、估值增長越多的公司越會錄得大額優先股價值變動虧損。估值增長快的公司，這個數字可能非常大，數字越大說明這家公司的價值增長快。公司上市時，優先股均會轉為普通股，因此相關虧損會后續清零不再產生。

財報也稱，2021年虧損主要由于公司研發投入和優先股的公允價值虧損，公司預期2022年不會進一步確認任何優先股公允價值的虧損或收益。

另一重要原因，則是研發方面的巨額投入。

商湯科技認為，“大規模的研發投入可以帶來更大的長遠競爭力。商湯在原創研發技術上一直保持高投入，并重視科研人員的儲備培養�！�

從數據看，商湯科技也確實這么做的。2021年研發支出30．6億元，占收入比65．1％。2021年研發人員新增1500人至總數4200人。

真金投入，也確實產生了豐厚成果，截至2021年底，其累計擁有11494件全球專利資產，相較2020年底增長96％，其中78％為發明專利。

尤其SenseCore人工智能基礎設施，商湯科技表示，其能改善人工智能模型生產質量和效率，以降低AI的生產成本。2021年模型生產量提高152％，研發人數提高72％。

成績足夠亮眼，但如前文所言，作為上市公司，燒錢不可怕，關鍵是能否燒出核心競爭力、核心盈利能力、回饋投資者是終極目標。即研發成果的商業化變現力才是王道。

2018年、2019年、2020年，商湯分別凈虧34．33億元、49．68億元、121．58億元。經調整后虧損凈額為1．5億元、11．55億元、7．08億元。

不難發現，無論調整前還是調整后，商湯科技2021年虧額都再破新高，變現力改善多少？商業化突破是否仍有瓶頸？

02

商業化前景不明？

應收賬款高企之憂

發問并不算苛求。

據商業觀察雜志社引述AI專家觀點稱：商湯科技引以為傲的算力方面并不是在行業內領先的唯一條件，特別在數據采集方面，商湯旗下沒有產業擁有足夠實用數據。算法上也沒有領先優勢，以“SenseCore”建造競爭壁壘，投放數億元人民幣，產品仍未完全投入市場運作。前景并不是很樂觀。

行業分析師李晨表示，不可否認，神經網絡深度學習技術有行業創新性，但短板是應用場景較難泛化，因為環境變化因素太多，為甲客戶定制模式，并不就適合乙客戶。規模效應受制，或是商湯科技成本居高的重要原因之一。

事實上，早在商湯科技IPO時就有類似質疑。

公開信息顯示，商湯科技業務主要分四部分：智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車。前兩者是主要營收來源，合計占比約80％。2020年，兩業務收入分別為14．85億元、13．69億元，占比43．1％、39．7％。

值得注意的是，這部分收入較依賴政府部門的采購與支出。由于付款模式的特殊性，商湯科技應收賬款逐年遞增：

2018年－2021年中，貿易產生應收賬款分別為13．31億元、26．15億元、37．48億元、39．26億元，為當期營收比例的72％、86％、109％、238％。

2021年底，總應收賬款50．84億元，相比2020年底的31．39億元，大增62．0％。

行業分析師郝瑞指出，應收賬款高企，不止帶來現金流壓力，也有壞賬減值風險、業績質量值得考量，折射出企業產品競爭力、市場話語權亟待提升。

放眼愈發激烈的競爭環境，也擠壓商湯科技商業化布局。以最核心的智慧商業為例，主要包括商業空間管理、住宅物業管理、金融服務等。

具體說，即安防業務。這是一門大生意，也是一門紅海生意，強勢企業輩出。

除了AI四小龍，傳統硬件廠商實力更不容小覷：�？低�視、大華、宇視、天地等。華為、阿里等跨界大廠也云集于此。

以�？低�視為例，2021年營收813．01億元，同比增長28．03％；歸母凈利167．84億元，同比增長25．39％。

盈利能力強悍，研發自然有底氣。僅2021上半年，其投入就高達38．78億元，超過了商湯科技全年。同時更多騰挪空間，也讓�？低�視處在更高競爭維度。

行業分析師于盛梅表示，AI業表面風光，其實同質化競爭嚴重。AI四小龍本身業務間就有交織重疊，互聯網巨頭、傳統安防龍頭也往機器視覺跨界，未來行業競爭不會僅是技術，更重要的是資源匹配、業務特色，是生態型的綜合競爭。

值得注意的是，雖有AI第一股光環，然另外三小龍也在沖擊資本市場。若未來成功躋身，亦能進一步縮小與商湯科技的差距。

2021年9月，曠視科技于科創板上市首發獲通過。

同月，依圖科技同國泰君安證券簽署輔導協議，擬以公開發行中國存托憑證（CDR）的方式在A股上市。

2022年4月，證監會批復同意云從科技首發股票并在科創板上市，第二股呼之欲出。

投資者選擇機會越多，留給商湯科技的改善時間就越少。

03

錢花在哪了？

股權激勵成效幾何？

還是那句話，燒錢不可怕，關鍵是如何快速高效的燒出核心競爭力、商業變現力。

科技公司如將錢花在研發上，多大規模都沒毛病。

截至2021年6月30日，商湯科技有40名教授，以及3593名技術研發人員，其中包括250多名博士及博士候選人�？蒲腥藬党�公司總人數（5000人）的三分之二。同期發放薪酬12．85億，占研發開支比例72．5％。

而2021上半年，徐立、王曉剛和徐冰薪酬總計達5．12億、3．75億和3．05億，三人合計11．92億元。

當然，上述薪酬包含多項內容，如薪金及工資、酌情花紅、以股份為基礎的薪酬開支、社會保障成本、住房福利及雇員福利等；其中以股份為基礎的薪酬開支（即股權激勵）最大，徐立、王曉剛和徐冰分別為5．1億元、3．74億元、3．04億元。

平心而論，上述三高管對商湯科技的貢獻毋庸置疑。

以創始人、CEO徐立為例。1982年出生，本碩畢業于上海交通大學后，獲得中大博士學位，擁有長達10年的計算機視覺、模式識別、圖像處理領域的研究和產品開發經驗。

2014年，徐立在中大教授湯曉鷗帶領下，與王曉剛、徐冰聯合創立商湯科技，擔任首席執行官。通過推出人才計劃，與北大、清華、華中科大等高校建立深度合作，成立研究團隊，為人才儲備做了充足準備。

可見，沒有徐立、沒有人才計劃，就沒有如今的商湯科技。

此角度看，高管團隊拿高薪酬亦無可厚非。

問題在于，如今商湯科技已經上市，其承載著廣大投資者利益。薪酬如此高，難免令投資者質疑“短期套利”。況且企業持續虧損、且2021年創近年新高，上述股權激勵成效幾何？留出更多“子彈”培育盈利能力是否更香？

更何況，上市前，公司創始人兼執行董事湯曉鷗持有69．06億股A類股和18．92億股B類股，持股21．73％；聯合創始人兼董事會執行主席徐立持有2．86億股A類股和5．65億股B類股；聯合創始人兼首席科學家王曉剛持有2．32億A類股和3．02億股B類股；聯合創始人兼董秘徐冰持有1．04億股A類股和2．52億股B類股。

可以說，成功上市后，高管本已盆滿缽滿。面對商湯巨虧之痛，未來仍需巨大資金研發，高管依然如此高薪，是否合時宜？

04

元宇宙野望 關聯交易疑云

同樣有考量的，還有元宇宙故事。

虧損困擾、商業化前景不明的背景下，如何提振信心很重要。早在上市前，商湯科技就搭上了“元宇宙”熱點。

招股書顯示，“商湯科技已構建用于賦能IoT設備及驅動元宇宙（Metaverse）的多層基礎設施，以提升終端使用者體驗。截至2021年6月30日，SenseME及SenseMARS累計賦能超過4．5億部手機及200多款手機應用程序�！�

商湯科技表示，募資60％將用于增強研發能力。其中與元宇宙概念相關的投入占比達40％：25％用于增強其他人工智能研發能力，尤其是增強元宇宙平臺SenseMARS及SenseAuto的功能；15．0％投入在新興商業機會以及提高產品及服務在國內外各垂直行業及情景的采用率及滲透率，如元宇宙平臺SenseMARS。

發展信心、投入底氣夠足，疑問依然是變現、何時盈利？

眾所周知，該賽道仍處鴻蒙初開、概念大于實質。行業分析師林永認為，元宇宙再美也是一種技術手段。

技術自身成熟度、基礎配套、政策完善、用戶需求、場景應用等都在摸索階段，相應的重投入、長周期、強不確定性不可不察。

2021年，承載商湯“元宇宙”夢的智慧生活業務，表現不算盡人意：全年收入4．15億元，同比下滑4．26％。

如何講好元宇宙、提升效率效益，商湯科技依然任重道遠。

令投資者生疑的不止于此。

例如關聯交易，即與軟銀全資子公司Japan Computer Vision Corp．（JCV）的交易。公開信息顯示，JCV于2019年5月注冊，同年8月30日便與商湯科技簽訂分銷協議，2020年就為商湯科技帶來1．64億元收入。

而軟銀正是商湯科技主要股東之一。

另一筆交易，則是2020年商湯科技投資上海益邦，持股11．3％。2019年商湯對后者銷售額為3529．3萬元人民幣；入股后一年，暴增至1．24億元人民幣，銷售額急增3．5倍。

更玩味的是，商湯科技并未對此前關聯公司的關聯交易進行披露，加劇了輿論疑心。

此外，商湯科技還成立了多家公司。

招股書顯示，商湯科技對17家寧波公司擁有100％實際控制權，且這些公司在名稱上差別不大，均為寧波市商X軟件有限公司，業務活動多為軟件產品開發、銷售與提供相關服務。

其中，有8家公司實繳資本500萬人民幣，9家實繳資本為0元。此外有部分公司的成立時間及地址相同。

當然，這些并不違法違規。廣東東方金源律師事務所專職律師金焰分析認為，商湯科技成立大量同類公司的舉動確實看似異常，易引起外界質疑猜測，此舉背后可能有其商業原因。但從流程看，此舉并不違法違規，商湯科技也有權利不透露這些公司的具體用途。

只是，結合上述關聯交易，是否加劇外界對其經營業績透明性、公正性的疑慮呢？

05

前路漫漫 時間賽跑與高效勝算

顯然，大虧背后，商湯科技待解問題著實不少。

信心比黃金更重要，尤其對持續虧損的科技企業而言。

好在，商湯科技2021年也展示出不少發展亮點。

例如汽車業務，2021年商湯科技推出SenseAuto絕影智能汽車平臺，在智能駕駛、智能座艙、車路協同、L4級無人駕駛、無人駕駛小巴等領域推進全線產品化商用。

財報披露，2021年內，商湯科技簽約的合作車企客戶數超30家，國內主流車企及部分海外車企均成合作客戶；智能駕駛和智能座艙產品累計前裝定點量達2300萬臺，覆蓋未來五年內量產的60多款車型。

在銠財看來，這將為商湯帶來業務規�；�增長，后續能否突破規模效應，值得期待。

同時，商湯科技已連續三年蟬聯中國計算機視覺應用市場份額第一。其透露將加大發展智能汽車業務。公告顯示，集團2022年一季度完成了組織架構升級，成立智能汽車事業群，致力于將商湯絕影打造為汽車業內最具影響力的AI賦能平臺。

2021年，商湯的智能汽車板塊實現收入1．8億元，同比增長16．3％。同時，凈現金214．5億元，穩健財務水平給企業留下更多騰挪空間。

另一面，看好看多創新賽道的投資者、輿論依然不少。

行業分析師林永指出，短期虧損隱忍、以贏在未來，依然是科技股的大方向�！敖癯�有酒今朝醉”態度，亦不可取。長期看，中國科技產業一定會分享產業升級、消費向上周期的時代紅利。不過，這也是大浪淘沙的過程，企業要想生存發展，需要更多精細化、專業化運營，通過高效高益、在行業紅利耗盡前盡早培育出核心盈利力，要讓市場看到改善。

的確，改變就是希望。改變越多越快，生存勝算越足。商湯科技、徐立，依然在與時間賽跑。

本文為銠財原創

       原文標題 : 商湯科技大虧背后 高管股權激勵成效幾何？